来源：物流进化，作者：晓璐

比利时根特工厂的装配线上，一台蓝色沃尔沃FH电动重卡正缓缓驶下生产线。而在生产线的后方，成千上万个标有“V-EMB”字样的循环包装箱有条不紊地进出。

这些箱子里载着来自全球数千家供应商的零部件。

对于沃尔沃集团而言，这些箱子正是其财报中隐形的利润引擎。通过一套覆盖全球、拥有数百万个标准化包装箱的循环系统，沃尔沃每年能直接节省约10亿瑞典克朗（约合1亿美元）的运营成本。

然而，这种在沃尔沃内部验证为高效的循环经济模式，被推向中国汽车供应链时，故事的走向却发生了变化。

几千公里外的苏州，同样管理着超百万个循环包装箱的优乐赛，正经历着一场寒冬。 

优乐赛是中国循环包装服务提供商，主要为汽车行业内的汽车零部件制造商及OEM提供服务。3月9日，优乐赛正式在港交所挂牌上市，发行价定为11港元/股，开盘价7.5港元/股。

然而，上市首日优乐赛却上演了大幅破发的戏码，当日收盘报于6.20港元/股，暴跌43.64%。

市值缩水至仅5.6亿港元。这一数字在残酷的港股市场，意味着优乐赛一登场，便一只脚踏入了“仙股”边缘。

而其过往业绩亦不尽如人意，近几年的净利润仅在千万元级别。

国家大力倡导绿色供应链的大背景下，被誉为港股市场“汽车循环包装第一股”的优乐赛，头顶循环经济与制造业降本增效的双重光环，似乎本应在资本市场获得更好表现。

巨大反差背后，问题出在哪里？一门听起来既环保又能帮车企省钱的好生意，为何遭遇了估值坍塌？

循环包装：沃尔沃的提效利器

优乐赛所处的这一行业里，沃尔沃物流（Volvo Logistics AB）是一大标杆。

要理解优乐赛的困局，先来拆解沃尔沃物流的成功密码。

2012年之前，沃尔沃物流曾是沃尔沃集团旗下一个独立子公司。

彼时的沃尔沃物流已建立起一个全球性的标准化循环包装系统，其循环包装业务年销售额10亿瑞典克朗（约合1亿美元）；拥有40个包装配送中心、700种包装类型（其中260种由沃尔沃物流拥有所有权、有80种循环包装）、350万托盘、250万塑料箱、超过3800家包装用户。

但那一年，沃尔沃集团决定进行重大组织架构调整，沃尔沃物流公司被拆解并并入卡车运营部（GTO）。同时，剥离了沃尔沃宇航业务。

在此之前，沃尔沃集团已剥离过旗下诸如乘用车等非商用车相关业务。而沃尔沃物流却在集团的数次重大重组中“存活”了下来。

传统认知上，物流对于制造业是成本中心。放到国内，大部分公司推行降本增效策略，都是卖物流业务，或将物流外包；而沃尔沃却是宁可卖轿车业务也不卖物流，背后原因只有一个：沃尔沃物流业务能实实在在带来利润。

并入沃尔沃卡车运营中心后，沃尔沃循环包装业务便从向外赚利润，转向了向内挖效率。

背后的逻辑是，循环包装箱每多转一次，集团的销货成本就降低一分。作为主机厂，沃尔沃集团拥有对供应链的绝对控制权——供应商需要使用其标准化的V-EMB系统，从而消除了不同包装间的转换成本和浪费。

在沃尔沃的账本上，这些包装箱不仅降低了包装费用，还通过标准化提升了车辆装载率。包装箱的财务价值，被隐藏在整车销售的高毛利之中。

根据沃尔沃近年来的财报透视，这套全球循环包装系统每年为其支撑的供应链节约了约10亿瑞典克朗的直接成本。这笔钱，最终都沉淀在了沃尔沃集团自己的利润表里。

乙方的宿命与优乐赛的增长天花板

相比之下，优乐赛从一开始就是乙方角色。

作为一家独立的第三方循环包装服务商，优乐赛必须在汽车零部件供应商和主机厂之间左右逢源。想要在中国高度内卷的汽车供应链中寻求利润，何其难！

2024至2025年，中国汽车行业惨烈的价格战中，整车厂的利润空间被极度压缩。当供应链上的巨头都开始拧毛巾时，像优乐赛这样缺乏核心技术壁垒的乙方根本没有议价权，自然沦为了承接成本压力的首选。

对比来看优乐赛近三年的财务报表，一个明显的倒金字塔结构：

营收端，从增长到踩下刹车。

2022年和2023年，优乐赛营收分别为6.48亿元和7.94亿元，增速尚可。但到了2024年，营收仅录得8.38亿元，增速从2023年的22.5%骤降至5.5%。2025年前8个月营收仅为5.33亿元，同比增速仅为5.1%。

利润端，持续负增长。

营收的微增没能掩盖利润的颓势。2023年，优乐赛归母净利润达到5082万元，但2024年随即下滑21.1%至4011万元。2025年前8个月归母利润进一步降至2203万元，同比继续下滑7.8%。

据招股书披露，公司预计2025年全年归母净利润不少于4000万元，即便达成该预期，业绩仍未恢复至2023年的高位水平。

这种“增收不增利”的背后，是整个汽车行业价格战向下游传导的直接结果。

沃尔沃的箱子是在帮自己省钱，优乐赛的箱子是在帮客户省钱，而客户未必愿意把省下的钱分给它。

而另一个现实是，循环包装业务本是一门重资产生意。优乐赛必须先投入真金白银生成或购买数以万计的循环包装容器，随之而来的便是沉重的折旧与摊销费用。

优乐赛在招股书中披露，其循环包装容器折旧率为18%，2025年前8个月的折旧与摊销费用达到3622.3万元，而2024年同期则为3314.9万元。

更可怕的是，居高不下的账期也给其现金流致命一击。

财务数据显示，2022年至2024年及2025年前8个月，公司的应收账款及应收票据规模整体呈上升趋势，分别高达3.11亿元、3.61亿元、3.82亿元及3.25亿元 。

作为处于新能源与传统汽车产业链下游的服务商，优乐赛几乎毫无账期话语权，付款周期被迫拉长。近几年里，优乐赛平均应收账款及应收票据周转天数为166天，明显长于授予客户的一般信贷期（通常为30至90天）。

前端是不断消耗现金的重资产投入，后端是被巨头卡住脖子的应收账款。一旦行业整体周转效率放缓，每一秒钟都在发生的折旧，将无情地吞噬优乐赛本就微薄的毛利。

而这样的风险中，优乐赛此次IPO募资净额仅有约1.76亿港元。对于一个重资产行业而言，这点弹药显得杯水车薪。甚至，不到6亿港元的市值，还会让其几乎失去在二级市场进一步融资的能力。

行业格局高度分散，谁才是循环包装的主宰者？

中国物流包装市场，碎片化程度极高。有超3500家企业参与市场竞争，TOP5合计市场份额仅4.7%，而优乐赛作为龙头，在整体物流包装市场的占比更是仅0.1%。

这意味着，它无法形成像沃尔沃那样的网络效应。

但循环包装行业里一个鲜少被提及的现实是：运箱子的成本，往往比造箱子的成本还要高。

沃尔沃拥有极其确定且封闭的供应链网络，它可以做到满载零部件去，满载成品或空箱回。与此同时，其标准化循环包装系统是全集团强制性的，全球20多个国家、数千家供应商共用一套逻辑。这种控制权带来的效率，也是作为乙方的优乐赛无法企及的。

优乐赛面对的是一个极度碎片化的开放市场。当装满汽车零部件的箱子从长春运到上海后，接下来的难题是这些空箱子需要被运回原点，或者流转到下一个供应商手里。

在物流行业，拉着一车空塑料箱在高速公路上跑，无异于烧钱。路桥费、油费和人工费，会瞬间吞噬微薄的利润。

没有极致的规模效应和完美的网点匹配，优乐赛所谓的成本效益，都将消散在返程路上。

不仅如此，长久物流、安吉物流等手握庞大干线网络、拥有深厚主机厂背景的传统汽车物流巨头，随时可以入局进行降维打击。而他们的空载率，天生就比优乐赛低。

在高度定制化的汽车制造业，一个通用包装“共享”全行业的愿景，依然像海市蜃楼。这也是优乐赛商业模式中最尴尬的一点：其试图建立一个“共享平台”，但它并不拥有对这个“平台”的定义权。

优乐赛上市首日的大跌，扯下了第三方循环包装服务模式的遮羞布。如果没有能力整合全行业的网络来分摊调运成本，单纯的重资产管理模式将是一条越走越窄的死胡同。

循环包装的下半场，独立第三方或许根本不是活到最后的那个。如果不能通过数字化转型极大提高资产周转率，那么这门生意最终只会沦为塑料箱的搬运工，而你持有的每一只箱子都是一种负债。

真正能跑通循环经济的，或许依然是那些能将“产、销、运、包”深度集成的内部巨头？

随着汽车行业产业链进入更加残酷的竞争阶段，优乐赛们需要重新思考：如何突破模式困境，找到增长之路。